Nordic Waterproofing Holding

Nordic Waterproofing estimeras 2018E växa organiskt om 4 % till följd av en stark marknadsposition samt prisjusteringar för oljepriset. Bolaget estimeras kunna växa EBIT 8 % genom förvärv, då nettoskuld/EBITDA endast uppgår till 0,8x. Sammantaget estimeras EBIT-tillväxten till 18 % 2018E. Givet targetmultipeln EV/EBIT 11x samt direktavkastning om 5 % motiveras på 12 månaders sikt en uppsida om 31 %.

Nordic Waterproofing Holding A/S (”Nordic Waterproofing” eller ”Bolaget”) är verksamma inom tätning av tak i norra Europa. I segmentet Product & Solutions (69 % av omsättningen) producerar Bolaget tätskiktsprodukter och i sitt andra segment, Installation services (31 %), installerar Nordic Waterproofing tätskitslösningar på den danska och finska marknaden.

Stark position på marknad med höga inträdesbarriärer. Marknaden för produktion av tätskiktsmassa karaktäriseras av höga inträdesbarriärer då kostnaderna för leverans är höga, vilket gör att produktionen ofta sker i närområdet. Detta har gett upphov till att producenterna är konsoliderade samtidigt som kunderna, primärt installatörer och grossister, är mer fragmenterade. Detta ger producenterna en stark prissättnings-förmåga.

Den nordiska tätskiktsmarknaden estimeras växa med CAGR  2,5 % 2015E-2020E.1 Bolaget hade 2017 en marknadsandel om 12 %. Framgent bedöms Bolaget kunna växa organiskt snabbare än marknaden, genom att upprepa den framgångsrika strategin som föranlett den marknadsledande positionen i Sverige, Finland och Danmark på andra marknader.

Förvärvsambitioner och stark balansräkning ger möjlighet till förvärv 2018E. Under 2017 växte Nordic Waterproofings omsättning med 15 % genom fyra förvärv. Den slutgiltiga konsolideringen av dessa estimeras bidra med ytterligare 4 % tillväxt 2018E. Bolaget har fortsatt som strategi att förvärva för att befästa eller etablera sig på specifika geografiska marknader samt för att uppnå vertikala synergier. Synergier kan exempelvis uppstå genom korsförsäljning, då förvärvade installatörer direkt kan anlita ett dotterbolag som leverantör av tätskitsprodukterna. Installationsverksamheten existerar i nuläget endast i Danmark och Finland, vilket ger möjlighet att expandera till de marknader där Bolaget redan har produktion av tätskiktsprodukter. Bolaget har som finansiellt mål att nettoskuld/EBITDA inte ska överstiga 2,5x, rullande 12 månader uppgår den till 0,8x. Utökad belåning till målet om 2,5x ger, justerat för utdelningen 2017 om cirka 90 MSEK, möjlighet till att förvärva för cirka 134 MSEK. Givet en genomsnittlig förvärvsmultipel om 6x EBIT kan Bolaget maximalt förvärva 22 MSEK EBIT, vilket motsvarar en tillväxt om 12 %.

Externa makrofaktorer utgör största riskerna. Bolaget är beroende av olja som är en stor beståndsdel i tätskiktsmaterialet bitumen, vilket används i tätskiktsprodukter på den nordiska marknaden. 2016 uppskattades att en 10 % förändring i bitumenpriset, drivet av olja, påverkar EBIT med med 7 %, samtidigt garderas detta till vis mån. För att hantera det stigande oljepriset under 2017 har prisjusteringar aviserats till

befintliga kunder vilket kommer påverka bruttomarginalen positivt. Tätskiktsmarkanden kan även betraktas som en del av den större byggmarknaden. En lägre efterfrågan på byggmarknaden skulle således även ha inverkan på efterfrågan på tätskiktslösningar. 2017 härleddes 40 % av omsättningen från nybyggnationer kontra 60 % från renoveringar. Renovering har historiskt sett varit mindre cykliskt.

I ett Base scenario estimeras en organisk omsättningstillväxt om 4 % 2018E. Differensen mot marknadstillväxten hänförs till fortsatt etablering på Bolagets mindre marknader, samtidigt som Bolaget i viss utsträckning kan fortsätta ta marknadsandelar på huvudmarknaderna. Efter konsolidering av förvärven 2017 estimeras en total tillväxt 2018E om 8 % motsvarande en omsättning om 2 377 MSEK. EBIT-marginalen estimeras öka från 8,9 % 2017 till 9,3 % 2018E till följd av konsolidering av förvärv och prisjusteringar för råvarukostnader. Bolaget antas även kunna förvärva 8 MSEK EBIT. Targetmultipel antas till EV/EBIT 11x baserat på den historiska värderingen.

I ett Bull scenario estimeras en organisk omsättningstillväxt om 6 % till följd av effektiva synergier från förvärv. EBIT-marginalen estimeras till 9,7 % till följd av prisökningar och synergier från förvärven 2017. Vidare antas förvärvad EBIT 2018E uppgå till 17 MSEK.

I ett Bear Scenario antas den totala omsättningstillväxten till 6,5 %, vilket inkluderar 4 % från förvärv. Scenariot antar fortsatt stigande oljepriser vilket leder till att bruttomarginalen kommer att försämras. Inga förvärv förväntas i ett Bear scenario.

Då Nordic Waterproofing är mycket nischade saknas jämförbara noterade peers. Därför tas stöd från bolagets historiska värdering för att bedöma en rimlig targetmultipel. Historisk har Bolaget i genomsnitt handlats till rullande EV/EBIT om 12,6x.