Finansiella muskler möjliggör utbyggnad

CirChem presenterade nyligen sin Q4-rapport, vilken var i linje med våra förväntningar. Även om Bolaget under inledningen av 2022 varit drabbade av Covid-19 ser vi att steg fortsatt tas mot att bli en större aktör inom återvinning av lösningsmedel. Att kassan fyllts på rejält under februari ser vi såklart positivt på, då detta bidrar till att möjliggöra den planerade utbyggnaden av anläggningen i Vargön. Eftersom CirChem fortsätter ta kliv framåt, samt med hänsyn till den aktuella kapitalstrukturen efter genomförd företrädesemission, upprepar vi vårt värderingsintervall i termer av motiverat bolagsvärde i ett Base scenario. Med hänsyn till de nu 16M utestående aktierna, motsvarar det ett nuvärde om 16,1 kr per aktie.

• Fortsatt ökat intresse

Med CirChems erbjudande kan aktörer öka sin återvinning, minska kostnader för förbränning samt korta ned långa, och i många fall internationella, transportsträckor. I ljuset av ökad geopolitisk oro har dessutom allt fler aktörer börjat överväga att minska sitt beroende av insatsvaror från ”riskfyllda” områden. Detta gynnar en aktör likt CirChem.

• Har fyllt på kassan

Under februari tillfördes CirChem ca 20 MSEK i nettolikvid via den tidigare annonserade företrädesemissionen. Med hänsyn till detta, och ett antagande om att Bolagets kapitalförbrukning under Q1-22 varit i linje med Q4-21, d.v.s. -2 MSEK/månad, uppskattar vi att CirChems kassa uppgår till omkring 28-29 MSEK per den sista mars 2022. Befintlig kassa antas primärt vara öronmärkt för fortsatt utveckling av CirChems kärnverksamhet, där vi anser att Bolaget vilar på en stark finansiell ställning vilket möjliggör den planerade utbyggnaden av anläggningen i Vargön, vilket i sin tur kommer leda till att CirChem kan ta emot större volymer från kunder.

• Justerat värderingsintervall efter emission

Vi anser att CirChem utvecklas enligt plan, varför vi därmed håller fast vid det bolagsvärde som vi tidigare ansett varit motiverat i samtliga av våra tre scenarion Base-, Bull och Bear. Dock, med hänsyn till företrädesemissionen och efterföljande balansräkning, justeras vårt värderingsintervall i termer av värde per aktie.

• Pandemin påverkar

Även om vi närmar oss eftermattningen från den pandemin som hållit världen i ett järngrepp under snart två års tid, så är Covid-19 fortfarande en högst påverkande faktor för samhället och aktörer i stort. För CirChems del så har organisationen varit drabbade av Covid-19 under första kvartalet 2022, vilket har resulterat i försenade testkörningar och rening av inkommande lösningsmedel, vilket i sig har inneburit lägre intäkter. Det gör att vi räknar med att den kommande Q1-rapporten, vilken enligt kalendern ska publiceras den 24 maj, kommer att visa låga intäktsnivåer.

Radar upp avtal efter avtal

CirChem har tecknat viktiga avtal med Stena Recycling och nu senast med ett tillverkande läkemedelsbolag i Sverige. Avtalen är viktiga i den bemärkelse att de utgör ett kvitto på att CirChems affärsmodell är attraktiv. Utöver att följa utvecklingen kring dessa samarbeten är vår blick fortsatt riktad mot den tidigare inlämnade ansökan om ett utökat miljötillstånd i Vargön om att hantera 20 000 ton lösningsmedelsavfall per år, vilket är en förutsättning för att CirChem ska kunna uppvisa en högre tillväxt. Givet ett godkännande estimerar vi att EBITDA-resultatet successivt kan stiga och tills år 2026 uppgå till 30 MSEK. Baserat på en applicerad målmultipel och diskonteringsränta ser vi ett nuvärde per aktie om 20,1 kr i ett Base scenario.

• Fortsatt god kostnadskontroll

Under Q3-21 uppgick CirChems totala rörelsekostnader till -4,8 MSEK (-4,0), vilket procentuellt är en ökning om 20 %, samtidigt som det i termer av absoluta tal (0,8 MSEK) är lågt, varför vi inte drar några stora växlar kring detta. Bolagets rörelseresultat (EBIT) uppgick till -4,5 MSEK under Q3-21, att jämföra med -3,3 MSEK under årets andra kvartal. Sett till vår helårsprognos för 2021 utvecklas därmed CirChems totala kostnadsbas i nära linje med våra estimat, även om de externa kostnaderna ligger något över våra förväntningar.

• Positivt kassaflöde under kvartalet

Vid utgången av Q3-21 uppgick CirChems kassa till 10,5 MSEK, att jämföra med 10,0 MSEK vid utgången av juni, vilket således innebär att kassaflödet stärktes med 0,5 MSEK. Vi ser positivt på att CirChem kan uppvisa ett positivt kassaflöde, där den primära drivaren är en ökning av balansräkningsposten ”Övriga skulder”, vilken ökat från ca 2,2 MSEK under Q2-21 till 7,8 MSEK under Q3-21 (+5,6 MSEK). Det har således bidragit till att rörelsekapitalet stärkts, vilket totalt uppgick till +6,5 MSEK under årets tredje kvartal. Utöver kassan, vid utgången av september, har även CirChem 10 MSEK i tillgängliga likvida medel från gällande kreditram.

• Avtal om fullskalig testkörning med läkemedelsbolag

CirChem har tecknat ett avtal med ett tillverkande läkemedelsbolag om fullskalig testkörning av ett använt lösningsmedel. När testkörningen genomförts med framgångsrikt resultat har läkemedelsbolaget för avsikt att ingå ett längre samarbete. Likt tidigare avtal med Stena Recycling sänder detta en stark signal till industrin såväl som till investerare om det teknik- och miljövärde CirChem möjliggör. Ett längre samarbetsavtal med läkemedelsbolaget ser vi som en potentiell trigger i aktien under år 2022.

• Mindre justeringar i vårt värderingsintervall

CirChem utvecklas i nära linje med våra förväntningar, även om de tänkta intäktsströmmarna tagit längre tid än vad vi tidigare räknat med. Vi gör därmed vissa justeringar i våra prognoser, vilket påverkar vårt värderingsintervall i samtliga tre scenarion Base-, Bull- och Bear.

Avtal med branschledare sänder en stark signal

Under juli antogs The European Green Deal med målbilden att EU ska bli den första klimatneutrala kontinenten tills år 2050. CirChem är fortsatt den enda kommersiella aktören i Norden som kan adressera behovet kring effektivare återvinning inom kemi- och läkemedelsbranschen, där ansökan om miljötillstånd tidigare har lämnats in gällande anläggningen i Vargön för att kunna hantera 20 000 ton lösningsmedelavfall per år. Parallellt med att ansökan hanteras pågår projekteringen av utbygganden, samtidigt som CirChem redan bearbetar nya kunder, vilket bl.a. resulterat i att Stena Recycling tecknat ett treårigt avtal med CirChem. Tills år 2026 estimerar vi fortsatt ett EBITDA-resultat om 30 MSEK, varför vi i samband med Q2-rapporten upprepar vårt nuvärde per aktie om 23,5 kr (23,5) i ett Base scenario.

• Minskade rörelsekostnader

Under Q2-21 uppgick de totala rörelsekostnader, inklusive kostnad sålda varor (KSV), till ca -4,0 MSEK, att jämföra med ca -5,3 MSEK under föregående kvartal (Q1-21). Rent procentuellt är det en minskning med 26 %, vilket vi, med tanke på det läget CirChem befinner sig idag, såklart ser positivt på. I förhållande till intäkter och bokfört aktiverat arbete, uppgick rörelseresultatet (EBIT) till -3,3 MSEK under Q2-21, att jämföra med -4,6 MSEK under Q1-21. Sett till vår helårsprognos för 2021 utvecklas därmed CirChems kostnadsbas i linje med våra estimat.

• Strategiskt lån stärker kassan

Vid utgången av Q2-21 uppgick CirChems kassa till 10 MSEK, att jämföra med 15,5 MSEK vid utgången av mars. Under Q2-21 uppgick därmed kassaflödet till ca -1,8 MSEK/månad. Givet en liknande kapitalförbrukning under kommande månader, och vårt estimat om att kassan per den sista juli uppgått till omkring 8 MSEK, skulle CirChem vara finansierade tills Q4-21. Bolaget har dock under augusti ingått ett kreditavtal om 15 MSEK, bl.a. för att säkerställa fortsatta förberedelser för utbyggnad av anläggningen i Vargön. Med hänsyn till krediten stärks den finansiella positionen och utifrån samma applicerade kapitalförbrukning per månad framgent, skulle CirChem vara finansierade tills Q3-22, allt annat lika.

• Nyckelavtal med ledande återvinningsaktör

Avtalet med Stena Recycling sänder en stark signal till industrin såväl som till investerare om det teknik- och miljövärde CirChem möjliggör och kan erbjuda. Det monetära värdet kring avtalet är inte känt, varför det kommer bli intressant att följa utvecklingen under kommande kvartal och vilka intäkter som kan genereras.

• Behåller vårt värderingsintervall

CirChem utvecklas fortsatt i linje med våra förväntningar och i samband med Q2-rapporten har vi endast gjort mindre förändringar i våra estimat. Vi väljer därmed att behålla vårt tidigare värderingsintervall i samtliga tre scenarion Base-, Bull- och Bear.

Fler kundavtal kan vara nära

Trycket ökar på effektivare återvinning inom kemi- och läkemedelsbranschen och CirChem, som den enda kommersiella aktören i Norden som kan adressera behovet, har flera pågående och långt gångna kunddialoger med stora internationella bolag. CirChem har även tagit de första kontakterna utanför Sverige och parallellt med ett utökat miljötillstånd i Vargön samt förberedelserna för utbyggnad, ser vi att fler kundavtal kan vara nära. Bolaget har ett First Mover Advantage, vilket med hänsyn till branschens inträdesbarriärer och inlåsningseffekter för slutkunder, kan bibehållas och skapa utrymme för en större marknadsandel. Tills år 2026 estimerar vi fortsatt ett EBITDA-resultat om 30 MSEK, vilket ligger till grund för ett nuvärde per aktie om 23,5 kr i ett Base scenario.

• Uppvisar god kostnadskontroll

Under årets första kvartal uppgick CirChems totala rörelsekostnader, inklusive kostnad sålda varor (KSV), till ca -5,4 MSEK, att jämföra med ca -4,4 MSEK under föregående kvartal (Q4-20). Rent procentuellt är det en större ökning om 22 %, samtidigt som det i termer av absoluta tal (1 MSEK) fortfarande är relativt lågt, varför vi inte drar några stora växlar kring detta. I förhållande till Bolagets intäkter och bokfört aktiverat arbete, uppgick rörelseresultatet (EBIT) till -4,6 MSEK under Q1-21, att jämföra med -4,0 MSEK under fjärde kvartalet 2020. Sett till vår helårsprognos för 2021 utvecklas CirChems kostnadsbas i linje med våra estimat.

• Stabil finansiell position

Vid utgången av Q1-21 uppgick CirChems kassa till ca 15,5 MSEK, att jämföra med 22,1 MSEK vid utgången av december. Under Q1-21 uppgick därmed det totala kassaflödet till ca -2,2 MSEK/månad. Givet en liknande kapitalförbrukning under kommande månader skulle CirChem vara finansierade tills Q4-21, allt annat lika. Om exempelvis hänsyn även tas till en ökad försäljning, vilket vi räknar med att CirChem kan leverera i år, stärker det såklart kassaflödet och således även likviditeten i Bolaget. Detta blir således en viktig faktor att bevaka utvecklingen kring under kommande månader.

• Utökat miljötillstånd kan bli en stark trigger

Utifrån vad vi kan utläsa i Q1-rapporten finns ett flertal tänkbara händelser att se fram emot framöver, t.ex. att den inlämnade ansökan om utökat miljötillstånd i Vargön om att hantera 20 000 ton per år, blir godkänd. Dessutom kan ytterligare kund- och partneravtal komma att ingås, parallellt med en ökad försäljning under resten av året.

• Behåller vårt värderingsintervall

CirChem utvecklas i linje med våra förväntningar och i samband med Q1-rapporten har vi valt att lämna våra prognoser oförändrade. Vi väljer därmed att behålla vårt tidigare värderingsintervall i samtliga tre scenarion Base-, Bull- och Bear.

En flygande start sedan noteringen

EU-regleringar ökar trycket på effektivare återvinning inom kemi- och läkemedelsbranschen och idag är CirChem den enda aktören i Norden som kan adressera behovet. Under 2021 ligger fokus på fortsatta kunddialoger, att etablera kundavtal, söka tillstånd för utökat miljötillstånd i Vargön samt fortsätta förberedelserna för utbygganden av anläggningen. Som ensam aktör finns ett First Mover Advantage, vilket med hänsyn till branschens inträdesbarriärer och inlåsningseffekter för slutkunder, kan bibehållas och skapa utrymme för en större marknadsandel. Tills år 2026 estimerar vi fortsatt att omsättningen har stigit till ca 219 MSEK, vilket med ett EBITDA-resultat om 30 MSEK ligger till grund för ett nuvärde per aktie om 23,5 kr i ett Base scenario år 2021.

• Vidhåller målsättningen för när break-even kan nås

Under Q4-20 var som väntat försäljningen låg och rörelseresultat negativt (-4,0 MSEK). I samband med rapporten upprepar dock CirChem sin tidigare kommunicerade målsättning att vinna tillräckligt med kontrakt för att nå break-even på månadsbasis under Q1-21. Givet de pågående kunddialogerna kan det vara möjligt, samtidigt som vi, och Bolaget, flaggar för en risk att pandemin kan ge upphov till vissa förseningar.

• Framgångsrikt genomfört pilotprojekt

Under fjärde kvartalet har CirChem genomfört ett pilotprojekt i full skala med en större internationell kund. Projektet avslutades under januari och Bolaget har meddelat att de preliminära resultaten från utvärderingen är positiva. Resultaten utvärderas nu ytterligare och diskussionen om ett långsiktigt samarbete pågår, där ett avtal skulle kunna utgöra en bra värdedrivare i aktien.

• Regeringens handlingsplan och utökat tillstånd

Under januari meddelade Regeringen sin handlingsplan med åtgärder för en cirkulär omställning av Sverige, med bl.a. krav på kvotplikt för återvunnen råvara. Det innebär att CirChems erbjudande och lösning blir än mer betydelsefullt för industrin eftersom industrin kan uppfylla en kvotplikt för återvunna lösningsmedel med Bolagets miljöteknik. Baserat på nuvarande kunddialoger och rådande marknadstrend, kommer CirChem att ansöka om tillstånd för att utöka kapaciteten i anläggningen i Vargön.

• En Cleantech-investering för framtiden

CirChems adresserbara marknad kan delas in i underkategorier, där t.ex. den globala marknaden för industriell alkohol uppskattats varit värderad till ca 180 mdUSD år 2020 och uppvisa en genomsnittlig årlig tillväxt om närmare 10 % mellan åren 2017-2022. Med cirkulära flöden och slutna kretslopp kan CirChem minska klimatpåverkande utsläpp i tillverkningsprocesser och användningen av fossila naturresurser, vilket ger miljö-besparingar och skapar värde för generationer.

Cirkulär kemi som gör skillnad

Med sin återvinningsteknik kan CirChems anläggning bespara miljön upp till 150 000 ton Co2-utsläpp/år, motsvarande 30 % av det svenska inrikesflygets totala koldioxidutsläpp. EU-regleringar ökar trycket på effektivare återvinning inom kemi- och läkemedels-branschen och idag är CirChem den enda aktören i Norden som kan adressera behovet. En första anläggning är redan på plats och vid rätt produktmix och stigande volym möjliggör affärsmodellen höga vinstmarginaler. Som ensam aktör finns ett First Mover Advantage, vilket med hänsyn till branschens inträdesbarriärer och inlåsningseffekter för slutkunder, kan bibehållas och skapa utrymme för en större marknadsandel. Tills år 2026 estimerar vi att omsättningen har stigit till ca 219 MSEK, vilket med ett EBITDA-resultat om 32 MSEK ligger till grund för ett nuvärde per aktie om 12 kr i ett Base scenario år 2021.

• En Cleantech-investering för framtiden

CirChems adresserbara marknad kan delas in i underkategorier, där t.ex. den globala marknaden för industriell alkohol förväntas värderas till ca 180 mdUSD år 2020 och uppvisa en genomsnittlig årlig tillväxt om närmare 10 % mellan åren 2017-2022. Med cirkulära flöden och slutna kretslopp kan CirChem minska klimatpåverkande utsläpp i tillverkningsprocesser och användningen av fossila naturresurser, vilket ger miljöbesparingar och skapar värde både nu och för framtida generationer. CirChem har påbörjat en ansökan om ett utökat tillstånd för en återvinningsvolym om 20 000 ton/år, från dagens
2 500 ton/år, där ett tänkbart godkännande under Q2-21 kan utgöra en värdedrivare i aktien på kort sikt.

• Skalbar affärsmodell och regleringar på sin sida

Miljöregleringar från EU ökar kraven på att återvinningsteknik måste användas inom kemibranschen, om sådan teknik finns tillgänglig, där myndigheternas utgivande av dispenser till industrin förväntas avta under perioden 2021-2026. CirChem har en etablerad anläggning i kommersiell drift och i och med att anläggningarna är standardiserade kan de konstrueras med låga investeringar och bibehållen kvalitet, där en ny anläggning beräknas ha en återbetalningstid på ca 2-3 år vid full beläggningsgrad. Det ger upphov till en hög skalbarhet vilket möjliggör starka rörelsemarginaler över tid.

• Kundavtal som ger mer förutsägbara kassaflöden

CirChem adresserar konservativa branscher med starka kassaflöden och höga barriärer mot konkurrenter, där Bolaget redan har etablerade kontakter med de större potentiella kunderna i Sverige. Eftersom beslutsprocesserna är relativt långa, uppstår en form av inlåsningseffekt då kunder i kemi- och läkemedels-branschen osannolikt byter leverantör om de är nöjda med kvaliteten. Det bidrar således till en ökad säkerhet i CirChems verksamhet och mer förutsägbara kassaflöden.